出品/Mall先生

撰文/晓虎

昨晚，华夏华润商业REIT发布《拟扩募并新购入基础设施项目的公告》，称拟通过扩募发售募集资金认购中信证券-华润商业资产2号资产支持专项计划的全部份额，并最终投资于苏州昆山万象汇项目。

距离2024年3月14日在深交所上市刚满一年，华夏华润商业REIT就成为了首个宣布扩募的消费基础设施证券投资基金，再度引发资本圈的关注。

那么，此次被选中作为扩募对象的昆山万象汇，究竟是个什么样的资产呢？本文将在募集说明书发布前，对该项目进行全网首发的系统性介绍。

昆山万象汇

基础信息

昆山万象汇位于昆山城西，城市主干道前进路和鹿城路交汇处，与轨道交通江浦路站无缝衔接，于2019年11月2日开业。

它是华润万象生活在县级市打造的首个购物中心，也是昆山的首个TOD项目，与当之无愧的旗舰级商场。

值得一提的是，江浦路站所在的11号线，也是全国首条跨省市轨交。从苏州工业园区唯亭站出发，一直延伸到昆山花桥站，并在该站与上海地铁11号线实现换乘后，可直达迪士尼。

昆山万象汇是城市综合体的一部分，同一地块内还有名为万象中心的商办楼，但此前已对外进行销售。

昆山万象汇与地块内的万象中心写字楼

根据华润置地往期发布的年报信息，昆山万象汇总建筑面积为17万平米，其中商业建筑面积（GRA）为10,5132平米，停车场面积为66,218平米。

单从商业建筑面积来看，昆山万象汇体量仅略略大于长沙金茂览秀城和上海百联又一城，在几个上市/待上市购物中心中排名靠后。

数据来源：华润置地年报、各基金招募说明书

项目地上共4层、地下2层，其中B2层为停车场。

而比较特别的是，如项目招商手册所示，昆山万象汇分为了约8万平米的室内购物中心与2.2万平米的街区商业，从而构成了“可漫步街区+Mall”的组合。

项目首层平面，东侧为室内购物中心，西侧为街区商业

室外广场实景图

这也是目前唯一一个，有大面积室外街区的拟上市购物中心项目。（成都大悦城虽然也有外部商业街“悦街”，但为散售型商业，因此该部分并未入池。）

项目的室外街区，如今是“漂亮饭”和人气餐饮的聚集地

而另一个与众不同之处，是昆山万象汇在地下车库之外，还有一栋地上停车楼（类似的项目还有上海K11、深圳万象城）。全场总计提供停车位1,500余个，通过同层停车设计让消费者可实现“下车即逛街”。

项目停车楼外观

品牌级次与重点商户

根据华润万象生活内部规划，会将不同项目划分为“M1-M4”四个级次，数字越小，级别越高。

M1通常为拥有重奢品牌的万象城，比如深圳万象城、重庆万象城等。而此前首批上市的青岛万象城，则属于M2中的头牌项目。

“万象汇”产品线则处于M3/M4级别。通常或是其所在城市相对低线，或是品牌级次有所逊色，不及万象城那般高端。

从昆山万象汇的品牌组合来看，其核心客群为区域辐射的中产及新中产家庭。主力店是位于B1层，约4,100平米的盒马鲜生，以及位于3层，拥有8个影厅、1,167个座位的万象影城和同层的星聚会KTV。

根据华润一点万象APP显示的品牌信息，昆山万象汇目前共有品牌约303家。其中零售品牌（包含服饰、个护、家用、精品礼品、配饰、皮具）约137家，餐饮品牌112家。

项目的亲子儿童业态为重点特色，除了大型儿童乐园MELAND外，场内还引入了包括MLB、NIKE、NEW BALANCE、jnby、安踏、FILA、李宁、Hazzys等十数个品牌的儿童线零售门店，并专门打造了一处儿童主题区——童趣万象。

项目内的MELAND儿童乐园

如果将昆山万象汇与青岛万象城进行对比，可以发现其品牌差距主要在高化美妆以及以GIADA、Laurel等贵价服饰上。

数据来源：一点万象APP

但是经过开业多年的持续调整，以及项目所在长三角片区的消费活力影响，项目首层也具备了相当的年轻潮流元素，其品牌时尚程度甚至可以说，比其它几家已经上市的购物中心都要来的更新、更潮。

项目首层的潮流饰品品牌BLACKHEAD

源于澳洲的配饰品牌ORANGE CUBE

此前，华润万象生活曾在2021年上半年业绩报告中预测，昆山万象汇2021年全年销售额突破15亿。而根据昆山市商务局发布的数据，2025年春节假期，昆山万象汇客流量达55万人次，实现销售额6,170万元，同比增长11%。

项目估值与单价

此番华夏华润商业REIT的扩募，实际上早就有迹可循。

2023年12月4日晚间，华润置地发布公告称，公司的一家间接全资附属公司华润商业资产控股有限公司和卖方深圳市润鑫一号投资合伙企业（有限合伙）还有目标公司华润置地（昆山）发展有限公司签订股权转让协议，买方以总代价约10.07亿元收购华润置地（昆山）49%的股权。

在公告中，华润置地称：“华润置地（昆山）持有的昆山万象汇项目是位于中国江苏省昆山市核心区的TOD物业，自2019年开业以来，经营状况持续向好，已成为辐射昆山全市的城市级购物中心，资产质量较优。集团拟收购合作方华润信托间接持有的49%股权，实现对目标公司100%持有，能够为集团带来持续稳定的租金收益。”

“同时，昆山万象汇项目商业条件优越、经营情况良好，预计未来可作为消费基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)扩募的优质资源储备，将进一步为集团贡献资产退出利润及现金流。”

而此次扩募拟购入项目的交易对方，也就是昆山万象汇的持有者，正是上述的华润商业资产控股有限公司。

根据当时的交易对价，折算可知昆山万象汇的估值约为20.55亿元，如果按照商业建筑面积计算，其单价约为19,546.86元/平米。

数据来源：各基金招募说明书，其中济南领秀城贵和目前还未上市

一些猜测与感受

与发行阶段估值已超过80亿元的巨无霸青岛万象城相比，昆山万象汇无论从总价和单价来说，都只能算是个小弟。那么此番华润为何选中昆山万象汇作为扩募对象呢？

根据华夏基金在公告中对于扩募背景和目的的说明，既是为了“扩大基金规模”，也有着“分散资产组合风险，使本基金在获取稳定现金流的同时兼具成长性”的目标。

从两个底层资产的对比来看，一个在环渤海，一个在长三角；一个是排名前15的新一线城市，一个是全国百强县首位的县级市；一个用超大体量覆盖轻奢以下的全客层消费，一个则聚焦家庭与青年的活力消费。确实有非常明显的差异。

昆山万象汇

而在我看来，昆山万象汇如果能够成功上市，还有一个很重要的意义，就是对于“低线城市”商业不动产退出渠道的探索和引领。

在大宗交易时代，投资者往往认为只有一线或者新一线的商业不动产有投资价值，因为买完之后还能“卖得掉”。

而昆山，尽管已连续20年霸占全国百强县榜首位置，但在城市级次上，仍经常被划入“三线城市”，几乎不可能进入专业投资者的法眼。

尽管人气旺盛，但此前很少有机构直接购买一个昆山的商场

随着公募REITs的发行，不但通过对商业不动产的资产证券化，让“买楼买商场”的准入门槛大幅降低，甚至个人投资者也可以通过交易所，成为某个商场的“持有者”之一。同时也给了那些业绩优异，却因为城市级次限制而只能被攥在原始权益人手中的优质资产，开启了一条可能的退出通道。

事实上，在不少三线城市，由于市场规模相对较小，进入的竞争者较少，其标杆项目的优势地位反而比高线城市来的更加稳固，经营预期的稳定性也更强。我们过去曾多次探访过的华地八佰伴，在宜兴、芜湖、镇江等地能开出卡地亚、积家、雅诗兰黛等强势品牌组合，就是个很好的证明。

包括新城和万达，对此也很有发言权。

尽管从目前来看，发改委和证监会对于发行主体的标准，仍然抓的很紧。所以这条新路的重任，还是落在了央企的肩上。

但如果这条路真的走通了，并且在市场上得到了投资者的认可，那么未来消费REITs的规模前景，毫无疑问将是一个质的飞跃！

昆山万象汇门口的飞飞象，能否带领低线城市商业一飞冲天？