出品/mall先生
撰文/晓虎
上交所网站4月16日更新信息显示，华夏凯德商业资产REIT状态为“已申报”。这代表我国内地消费公募REITs有望迎来首单由外资企业作为原始权益人及运营管理机构的产品。
此次发行的拟募集规模为22.965亿元，预测2025年和2026年的现金分派率分别为4.84%和4.85%。
在国内整体消费REITs的价值愈发得到投资人认可的背景下，更为多元化的原始权益人主体和更为多样化的入池项目，会给市场带来更丰富的选择空间，也会给整个商管行业带来更多被关注、被认可的机会。
本文将结合基金招募说明书对华夏凯德商业REIT的底层资产进行拆解，文章会分成五个部分：
1/2/3是对项目经营效益的评价，4是对于管理模式的解析，5则会讨论这两个项目对于整个行业而言，有哪些特别的价值。
项目概览
在已经发行的消费REITs中，发行阶段就装入多个资产的，有嘉实物美消费REIT（底层资产为北京的4个社区商业）和华夏首创奥莱REIT（底层资产为济南和武汉的2个奥莱）。
而对于以购物中心为底层资产的RETI产品而言，华夏凯德商业REIT还是第一个双项目入池首发的。两个项目分别为广州凯德广场·云尚与长沙凯德广场·雨花亭，合计估值27.65亿元，其关键基本信息如下：
其中，截止招募说明书出具之日，长沙凯德广场·雨花亭项目还装在凯德中国信托（CLCT）中。因此此番发行，需要先把它从CLCT中买过来。说明书中也特别披露，长沙项目所涉转让事宜需经CLCT 特别股东大会审核同意。
把上述关键信息与其它已发行/待发行项目做个比较：两个凯德项目是其中体量最“迷你”的，加在一起和杭州西溪印象城差不多大。
估值方面，仅看单价分别处于第二和第三梯队，而如果看资本化率，则一个排名第一，一个吊车尾。
我认为对于这两个资本化率还是应当合并来看。按照今天大家对于消费REITs的追捧，以及长沙市场的能级，长沙凯德广场·雨花亭的估值相对被低估了。但其在CLCT2024年报中的估值（估值时点也是2024年12月31日）就是7.85亿元，换一家机构来评估，不可能发生太大变化。
那么在满足市场预期分派率的情况下，广州凯德广场·云尚用一定的溢价来补长沙项目的保守，是可以理解的。毕竟，虽然两个项目是独立的，但我们所购买的REIT产品，是合并的。
长沙凯德广场·雨花亭
项目解析
项目位于长沙市雨花区韶山路421号，作为目已上市/拟上市项目中开业日期最早的项目，这个项目是凯德从深国投（今天印力集团的前身）手中收购而来的。
整个项目具有非常鲜明的早期深国投产品（也接近于万达广场1.0版本）的典型特征：
高度依赖于具有强聚客效应的主力店，其它区域切成小铺拔高租金。
项目共有193个租户，其中186个非主力店租户，总租赁面积为19,464.25平米，即每个租户的平均面积只有100平米。
从楼层铺位规划上，能更直观地看出这一特点
此类项目的核心特征是经营底板稳健，配合高达78.37%的得铺率，经营效率极高。
同时，项目所在商圈竞争烈度较低，2公里范围内不存在具竞争力的竞品。离全市核心五一商圈和南城商业标杆德思勤广场的距离都在4公里以上。
项目周边商业项目分布
数据来源：优点商圈数据
1）项目收入情况分析
整体经营情况
整体表现属于社区型购物中心一档，其中2024年提升明显：日均客流增长到3万人次以上，总营业额（不含新能源车）突破6.2亿元，租售比及平均出租率也有了改善。
对应缺点是受主力店租约影响，收入业绩天花板不高，在现有状态下的改善空间有限。
收入情况及组成
从总值来看，受规模影响，近三年收入在8,000-9,000万元，这一指标大体与长沙金茂览秀城接近（其2024年1月31日-12月31日总收入为8,285万元），但凯德广场·雨花亭的商业面积要小40%，这也是为何凯德广场·雨花亭估值更高的重要原因。
除了体量因素，还有一点是主力店的低租金贡献度。项目7家主力店面积占比达到52.73%，但租金贡献仅占18.51%。其中，沃尔玛超市日均不到1元/平米/日的租金水准影响最大。
租约类型及平均租金
注：凯德广场·雨花亭的主力店定义与常规理解不同，在招募说明书中定义为“租赁面积为600平方米以上，租赁期限以8年以上为主”，比通常的主力店定义（1,000平米以上）要更宽松。
从分项来看，固定收入（包括固定租金+物业管理费+推广费）占比极高，近三年均超过88%，而抽成租金收入平均才占2%左右。
事实上，项目193份租约中，采取两者取高租约模式的有186份，占据了绝大多数。签了取高但只能收到固租的情况，反映出项目优先强调高底租的谈判特点。
2）项目成本及经营效率
不考虑店铺改造的情况下，项目日常运营成本在3,000万元左右，非常稳定。2022及2023两年的资本性支出较多，主要为针对沃尔玛超市的改造。
成本费用情况及组成
根据此前媒体及CLCT年报披露的信息，2022年末，凯德广场·雨花亭收回了沃尔玛的一半面积（约8,900平米），重新定位后引入70余家创意零售、潮品买手、潮玩体验及特色餐饮品牌，其成果在2024年业绩提升中得以显现。
项目披露了未扣除和扣除资本性支出两个版本的NOI Margin，通常以前者（未扣除资本性支出）作为运营效率的评价指标。长沙凯德广场·雨花亭项目的该值在65%左右。
NOI及NOI Margin
相对于项目整体不过亿的营收而言，这个成本控制水准非常优秀，与其它项目相比也处于第一梯队。当然，这也和项目整体得铺率高，公区区域面积小有一定关系。
与其它部分REITs底层资产的NOI Margin对比
根据戴德梁行（工程尽调）提供的项目技术财务顾问报告，预估长沙凯德广场·雨花亭2025-2034年的年度资本性支出在231万元-303万元，较2022、2023年明显降低。
3）剩余租期与未来成长性
受到主力店大面积、长租约的影响，项目整体加权平均剩余租赁期限较长，为4.80年。但仅看600平米以下的专门店的话，平均剩余租期不到2年。
加权平均剩余租赁期
未来2年内，长沙凯德广场·雨花亭有面积占比接近50%的店铺租约到期。但根据项目披露的2025年2-4季度招调计划来看，今年的到期店铺仍然以续约为主，“维稳”是今年的主旋律。
2025年度招调计划
考虑到项目目前租售比不低，且较少能收到两者取高的抽成租金，合理预测续约的租金不会出现大幅提升。项目评估报告中，假设预测期内，专门店市场租金增长率第1年为0%，第2年至第7年为5%，第8年至第9年为4%，第10年为3%。
加之前述的资本性支出预算显示项目在2023年前没有规划的大型改造。因此可以判断项目在近几年的经营表现，稳定性将高于成长性。
项目的增长机会或将来自于外部环境变化，2027年，项目门前的7号线雨花亭站将通车，极大程度改善项目的公共交通便利性。
广州凯德广场·云尚
项目解析
项目位于广州市白云区云城西路890号，由2013年，凯德从广州绿地手中收购而来的白云绿地中心零售部分二期改造而来。
项目和绿地缤纷天地（以餐饮配套为主）相连，地块内还有一栋200米高的写字楼——绿地中心。
这是凯德在广州的第一个项目，项目建筑面积约8.6万平米，于2015年12月31日开业。
从区位来看，由于白云新城相对独立，因此商圈内竞争压力也并不激烈，主要竞争来自于直线距离约1.5公里的白云万达广场，另外西北侧不到2公里的百信广场西区（12万平米）于上月由华润万象生活接手，将改造成为万象汇。
数据来源：优点商圈数据
与白云万达相比，凯德广场·云尚的优劣势在于：
地铁上盖的交通优势，对北侧广州市儿童公园、东侧云溪生态公园的客群共享
地块内绿地中心与东侧南航总部大厦的办公客群导入
体量有限，品牌丰富度及空间效益潜力不及万达
相对于长沙凯德广场·雨花亭是传统居住社区商业，广州凯德广场·云尚的办公+游客属性更强。体现到经营端，就是主力店占比更小、业态多元性更强、商户丰富度更高。
1）项目收入情况分析
整体经营情况
项目在2022年有较大面积改造，影响了期间的出租率，目前已回归至95%以上。
一个比较明显的情况是该项目租售比过高，2024年超过了19%。这个比例超过了不少租户的盈亏警戒线，不知道是否由于项目营业额统计中未包括新能源车（场内有一家长城智选），但租金把它算进去所导致的。
收入情况及组成
自2023年起，项目年收入破亿元。同样的固定租金+物业管理费+推广费是大头，2024年总占比达到了87.95%，抽成租金占比很低。
鉴于超过90%的租户采用的是“两者取高”的租金模式，凯德的高底租策略在两个项目上都非常明显。
租约类型及平均租金
在这个策略背景下，值得关注的是过去三年的专门店租金的“三连降”。这是近年来商业市场大环境的真实体现，“高租售比”无法成为一个稳定状态，出租率和租金必然会有一个向市场妥协。
但凯德的能力体现在通过空间改造把主力店的租金给拔了上来。从而在保证总收入上涨的情况下，释放出了小铺租金下探的空间。
我们在《预算考核or资本估值？购物中心价值评估的双重视角》中提到评估项目经营效益的相控阵——“招调递增率”与“租售比”是项目增长潜力在中观和微观层面的关联指标。
如果前者的下降，能够让整体项目回归更健康的租售比，那么长期来看并不是一件坏事。
2）项目成本及经营效率
项目日常不含资本性支出的运营成本在6,000万元左右，2024年压到了5,800万元以下。按商业建筑面积折算，2024年每平米的运营成本（含了人工、能耗、物业、营销费）为55元/平米/月。
这里有两个相对奇怪的点，一个是面积更大、业态更多样的凯德广场·云尚，其人力薪酬成本在2024年竟然压到了比凯德广场·雨花亭还低。
第二个是物业管理及维护维修费用占比大约30%，这个数据偏高，行业通常应当在16%左右，
成本费用情况及组成
近年来项目持续进行升级改造与整改，过去三年的资本性支出超过2,800万元，这部分对NOI Margin的影响超过了4个点以上。
如果不考虑资本性支出的影响，2024年接近64.93%的NOI Margin也非常优秀。
NOI及NOI Margin
3）剩余租期与未来成长性
项目只有超市和影院两家1,000平米以上的主力店（注意主力店的面积标准，长沙和广州有所不同），全场的项目整体加权平均剩余租赁期限极为惊艳，只有2.18年。超过3/4的租约会在2027年底前到期。
这给了项目极大的调整和腾挪空间。
加权平均剩余租赁期
2025年度招调计划
从2-4季度的招调计划来看，约有40%的品牌到期后会考虑主动调整。但考虑到项目租售比和市场环境，判断项目主动调整的方向应当是更有竞争力的品牌租户，而非更高的商务条件。
项目的增长潜力，推算并非来自于换租新租，而是来自于凯德最擅长的：AEI改造（Asset Enhancement Initiatives，翻译为零售物业资产提升计划）。
凯德在招募说明书中，特别披露了2025-2026年的专项调改计划：改造区域涉及的可租赁面积超过10,000平米，改造总费用约2,224.23万元。
由于部分铺位会拆分为过道，按招募说明书披露，改造之后的总租赁面积会下降至47,421.40平米。
项目改造区域前后对比
我做了个测算，根据现有合约，广州凯德广场·云尚的超市+影院的总租赁面积为8,962.30平米，平均租金为34元/平米/月，总计年租金额约365.66万元。
改造后，通过缩减超市+影院的面积，替换为高单价租户，上述区域（不含6楼）的年租金总额预计可以提升到555.67万元。个人感觉这个数还是有点保守了，影院的低租金预期拖了后腿。
总体来看，更具有成长性的商圈、更多样化的业态组合、更短的WALE和计划中的调改升级，让广州凯德广场·云尚的成长性预期要高于长沙项目。
但同时也需要看到，广州项目今年下半年后，会面对两大主力店同时调整的阵痛期。这么一对比，凯德选择这两个项目入池，还真是有点“隔空互补”的意思。
运营管理费
此番华夏凯德商业REIT的招募说明书中，与其它已发行或已受理的购物中心消费REITs最大的不同，是没有收取激励管理费。
根据说明书介绍，项目的运营管理费分为基础管理费用1和基础管理费用2。
其中基础管理费用1根据当年度实收运营收入的固定比例进行提取。用于覆盖运营团队人员薪酬、行政管理费成本。
根据基金可供分配金额测算报告的科目，行政人力成本不再计入项目运营成本（而是含在管理人报酬里），公共能源费用、物业管理及维修维护费、销售费用，仍然由项目支出。
两个项目的基础管理费1费率
基础管理费2为当年度实收运营收入的4%+当年度运营净收益的8%。也就是行业中常见的4%+8%。
购物中心消费REITs运营管理机构收费标准对比
对比上表，凯德在基础运营管理费的收费方式与费率上，与青岛万象城、杭州西溪印象城等基本一致。（更准确的说法，应当是国内同行在制定标准时，借鉴了以凯德为代表的国际商管公司惯例）
但对比其它机构至少为10%的激励管理费，凯德仅只收取上述两个基础管理费的方案就较为另类。相对应的也不存在负向罚则：如果NOI为负值，就按照0来计算，只会收不到管理费，但不会多扣。
这种差异的一个重要原因，应当和凯德的跨国公司背景，以及长沙凯德广场·雨花亭项目要从CLCT转移至国内上市有关系。
毕竟，之前在CLCT里就没收激励管理费（4%+8%的收费模式，就已经考虑了业绩高低对于管理公司的收入影响），基于公允性考虑，国内国外保持统一是最好的方案。
一些感受与思考
和青岛万象城这种天生长着一张明星脸的项目相比，凯德这次拟打包上市的两个项目，是需要更耐心地去解读和分析的。
对于投资人来说，这是个考验。在这样的体量、这样的商圈、这样的运营时长等先天条件下，如何判断项目的经营稳定性与增长性，需要对运营管理机构的策略和能力，有更深度的认知。
我们后续也会跟进这两个项目的具体表现，给出更具体和更有时效性的解读。
而对于广大从业者而言，这却是个天大的好事。
第一，像青岛万象城那样的明星项目，实在是太少了。少到，和我们大多数人没什么关系。
而凯德这样的项目，才更贴近我们职业生涯的日常。它们如果能成功上市并且得到认可。那么，会有更多项目看到未来的希望。
第二，过去CLCT虽然也会披露大量信息，但英文总是会制造阅读门槛。而转移到国内发行之后，当凯德把自己的战术操作如此详实地公开给所有投资者（当然也包括你我），我们能真正从中学到的内容，会无比扎实。
尤其是AEI改造，我想很快国内的商管公司都会学会这个名词。过去我们的读者通过我们发布的文章，看到过不少凯德项目的焕新成果。但今后，大家从招募说明书和年报中，还能看到更多：为什么改？怎么改？时间表如何制定？改后的收益如何？
而且，从过往CLCT的风格来看，或许这两个项目只是开始。通过扩募来平衡单个项目的运营风险，实现前文所提的“隔空互补”，一直是凯德对投资人所强调的投资理念。这也意味着，未来可能会有更多项目会被加速曝光。
过去几年，CLCT保持着投资组合的更迭和扩张
作为亚太地区市值最大REIT发行人及管理人，一边手把手解释给你看，我是怎么管商场、改商场的；一边替你在资本市场上吆喝，去争取更多的舞台和曝光机会。
我想说，不管你买不买得到，凯德的REIT，一定要学会看懂。