出品/Mall先生
撰文/骆峰
奥特莱斯Outlets在国内经过20余年的发展，已经发展到250余家、总建面2,400万平米的规模，成为实体零售当中重要的环。
其业绩表现和增长潜力，也让它成为了投资市场上的“香饽饽”。已经提交申报的中金唯品会奥莱REIT，其底层资产估值单价更是超越青岛万象城、成都大悦城等明星项目，引发众多关注。
本篇我们将从项目概况、经营收益、项目估值、运营收费等角度，对比国内已发行/申报的华夏首创和中金唯品会两支奥莱消费REITs，首先解释一个问题：奥莱本身有多赚钱？
同时，奥莱REITs在海外已经有了30余年的历史，因此我们也希望通过观察两支在海外发行的奥莱REITs：美国Tanger以及新交所砂之船奥莱的长周期业绩表现，回答另一个问题：奥莱REITs能成为投资者的赚钱机器吗？
20亿销售30亿估值：国内奥莱有多能赚钱？
2024年8月，国内第一支以奥特莱斯为底层资产的华夏首创奥莱REIT上市，扩充了消费REITs的资产类别，今年4月，因较发行价累计涨幅超过70%，华夏首创奥莱成为首个触发临时停牌的消费REIT。
2025年5月，第二支奥特莱斯类型的中金唯品会奥莱REIT申报发行。截至目前，累计已有3个奥特莱斯项目作为底层资产发行/申报REITs。
来源：华夏首创奥莱REIT、中金唯品会奥莱REIT招募说明书
华夏首创奥莱 REIT 的入池资产为济南、武汉两地的首创奥莱项目，均属于首创体系内的优质商业资产。两项目已开业超 6 年，在首创奥莱旗下 15 个项目中，已成功跨越培育期，属于青壮年优质项目。
中金唯品会奥莱 REIT 的原始权益人为杉杉商业集团。作为“线上奥特莱斯”的代表，唯品会于2019 年以人民币29亿元收购杉杉商业线下奥莱业务 100% 股权，构建全渠道零售体系。
本次筹备上市的中金唯品会奥莱REIT的底层资产，是位于浙江宁波海曙区的宁波杉井奥莱。2024 年该项目营业收入达2.74亿元，占杉杉商业集团总收入33.27亿元的8.2%。在其 18 个已开业项目中，宁波杉井奥莱是运营表现较为突出的项目。
我们从基本情况、经营收益、项目估值三个方面，这三个项目简要做个对比：
来源：华夏首创奥莱REIT、中金唯品会奥莱REIT招募说明书
首先，从基本情况来看，三个项目体量接近，宁波奥莱的开业时间要早于济南与武汉首创项目，已经步入“中年”，进入稳定成熟运营期，但也意味着其物业剩余经营期限也相对较短。
从客流量与销售额来看，宁波项目遥遥领先，客流量是济南的1.6倍、武汉的3倍有余；销售额也是济南的1.7倍、几近于武汉2倍。这也反映了长三角地区消费力的旺盛。
同时，宁波项目的平均联营扣率达到13%，超过济南、武汉项目。通常而言，经营越好的项目，谈判中占据的地位优势更大。因此，扣率水平也在一定程度上体现了运营商的深度运营能力，以及对品牌的议价能力。
值得注意的是，宁波项目加权平均剩余租期也较短，2025年面临近七成面积的租约到期，因此需要关注其后续招商与续约的落地情况。
来源：华夏首创奥莱REIT、中金唯品会奥莱REIT招募说明书
从经营效益来看，由于奥莱自身经营模式的特点，三个项目联营面积均达到七成以上。其中，宁波联营的收入贡献则达到九成，高于首创项目八成左右的贡献水平。
而在头部品牌贡献度上来看，宁波项目收入TOP10品牌面积的占比接近30%，高于首创项目，但对收入额贡献不及首创的两个项目，并且收入贡献还低于面积占比。对于奥莱而言，这龙头品牌带动效应略有不足。
来源：华夏首创奥莱REIT、中金唯品会奥莱REIT招募说明书
宁波的营业收入为2.74亿，作为一个不到10万平的商业项目而言，表现优异，是济南、武汉项目的2.5倍以上；反映到租金坪效上，同样大幅领先。
宁波项目大幅领先租金坪效为370元/月/平米，是济南、武汉项目的2倍以上，这个销售与租金坪效水平，即使与核心城市的购物中心相比，也毫不逊色。
宁波项目全年实现NOI超过2亿，NOI收益率为77%，分别领先济南、武汉项目17和13个百分点。这个赚钱效率之高，相信做过项目运营的读者们都一定会深有感触！
这里还要提示一下，奥莱和购物中心不同的房产税计征模式：
购物中心主要按照从租计征。而对于奥莱项目，已租赁部分（固租、抽成商户部分）按照从租计征、税率为12%；联营商户部分、未租赁部分及不可租赁部分按照从价计征（应税原值的70%），税率为1.2%。
因此对于建设年代较早，总投资较低的奥莱项目而言，由于其计租的原值较低（如下表所示），因此所需缴纳的房产税，远远低于按租金征收的购物中心的房产税水平。
根据招募说明书，2023年济南项目房产税594万，武汉项目545万；2025年宁波项目预测值537万。而中金印力2024年报披露，杭州西溪印象城所缴纳的房产税为2,208万。奥莱的房产税大约是西溪印象城的1/4。
第三点，我们对比一下估值水平，宁波项目的估值高达29.72亿，评估增值率547%，折合建面单价为28,505元/平米，是济南项项目3.4倍、武汉的2.5倍。
下表中可以看到宁波采用的折现率7.75%，明显低于首创两个项目的8%和8.25%，也就意味着宁波估值使用的杠杆更高。
来源：华夏首创奥莱REIT、中金唯品会奥莱REIT招募说明书
我们在之前发布的文章《如何让你的商场“更值钱”？》中，曾经对资本化率和折现率有过分析。如果把之前已发行/申报中的消费REITs一起盘点一下，我们可以直观对比估值高低。
备注：华润、大悦城租金单价包括物业费、推广费等。
来源：华夏首创奥莱REIT、中金唯品会奥莱REIT招募说明书
由于华润和大悦城的租金单价包含了物业费、推广费等，如果剥离之后，宁波奥莱的租金坪效在目前已发行/已申报REITs中首屈一指。
但总体来看，宁波奥莱物业评估单价远超过华润万象城、大悦城、百联等一线及新一线城市项目，是目前消费REITs中单价最贵的。加上其更低的折现率，意味着项目无论在经营端还是资本市场，“搞钱”的气势都非常足。
因此，在同业讨论的时候，有一玩笑形象的描述了宁波项目：“10万平米，20亿销售，30亿估值，堪称一架无情的赚钱机器”。
两位数分红涨幅 美国Tanger跑赢了标普500
底层资产能赚钱，那么作为金融产品的REIT，又是否能给投资者带来同样理想的回报呢？我们对两只在国外上市的奥莱REITs做了观察。
Tanger Inc.自1981年创立以来，始终专注于奥特莱斯业态的开发与运营。作为美国第二大奥莱运营商，截至2024年，Tanger共持有42个奥莱中心，总面积超1,500万平方英尺（约139万平米），覆盖美加22个州，年访客量超1.2亿人次。
Tanger的奥莱项目
通过这些奥莱项目，Tanger与超过700个品牌建立长期合作关系，运营3,000余家店铺。其中前10大租户以32.3%面积贡献37.7%的租金，构筑了强大的资源护城河。
笔者统计 | 来源：Tanger年报
从规模上来看，Tanger与行业龙头西蒙地产(Simon Property Group)共同占据了美国奥特莱斯市场超过60%的份额。
这一高度集中的双寡头格局的形成，除了龙头企业顺周期资本运作、收并购推动市场份额集中外，也与美国奥莱本身的市场调整有关。
美国奥莱数量进入2000年后逐渐减少，从1996年的329家降至2012年的185家。除了行业进入大浪淘沙阶段，还因部分奥莱引入的娱乐设施等非零售类业态超过了50%，已不符合行业通行的对奥莱的认定标准，而被剔除有关。
当奥莱市场本身处于缩量通道，已经“跑出来”的优质项目便具备更强优势。
2023年新开业的Tanger Nashville
Tanger于1993年发行了全美第一支以奥莱为底层资产的商业REIT（纽交所NYSE: SKT）。
从项目底层资产的经营情况来看，2024年底整体出租率为98%，年度招调租约532份，招调面积240万平方英尺（约合22万平米），并且实现了连续5年的租金坪效递增。
项目年销售坪效444美元/平方英尺（折合人民币2,906元/平米/月），同比增长1.8%。NOI达到3.33亿美元，同比提升5.1%。
来源：Tanger年报
而从租售比（采用年报中的Occupancy Costs指标，指基础租金、公区维护、房产税、保险以及推广费用，占销售额的比重）来看，Tanger的这一指标处于全美零售行业中的最低值区间，体现了Tanger整体运营的健康水平，也反映了租户良好的收益能力、长期合作意愿，以及未来租金提升的空间。
备注：2020年因疫情影响，统计缺失
来源：Tanger年报
而反映到REIT的价格走势上，截至2025年5月底，市值已经达到35亿美元（约合人民币250亿），最近十二个月的市盈率34.39倍，领先于行业均值的27.87倍；市销率6.04倍，同样领先于行业中位数的4.44倍。
根据5年期的数据对比，Tanger REIT的累计回报超过标普500、道琼斯REIT指数，以及道琼斯美国零售地产指数，经营表现在行业整体水平之上。
Tanger REIT 五年期累计回报比较
来源：Tanger年报
而同行业龙头西蒙（SPG）以及市值接近的National Retail Property（NNN）相比较，Tanger的中长期投资表现在行业中也属于领先水平。
基于2025年6月中旬数据计算 | 来源：Seeking Alpha
受高股价的影响，过去12个月内，Tanger3.52%的平均分派率（Dividend Yield）水平要略落后于西蒙的5%，以及National Retail Property的5.41%，但其每股分红保持了稳定增长态势：
2024年同比增长12%，5年期平均年分红复合增长11%。
来源：Tanger年报
经过了40余年的发展，Tanger至今仍在在项目经营和资本市场的表现上，保持着相当的竞争力。也用其业绩证明，奥特莱斯绝非简单的“过季商品处理场”，而是可以通过深耕细分市场、专业的运营能力和与品牌的深度战略合作，成为穿越周期的优质资产。
砂之船Sasseur
亚洲首支奥莱REIT
砂之船奥特莱斯自2008年起家于重庆，其版图主要集中在国内中西部地区，于重庆、昆明、贵阳三个西南中心城市开出4家奥莱。同时走向西北，进入西安、兰州、乌鲁木齐、银川。
华东地区则以杭州为东部基地，落地8个项目。并以轻资产模式进驻一线城市，如2024年开工的上海嘉定以及广州项目。截至2024年末，砂之船已在全国开业18个奥莱项目，其中7个为轻资产运营。
来源：砂之船官网
2018年，砂之船在新加坡发行了全亚洲首支奥特莱斯房地产投资信托——Sasseur REIT（新交所SGX：CRPU），底层资产有四个项目：
砂之船重庆两江、重庆璧山、合肥以及昆明奥莱，合计建筑面积37.77万平米，可租赁面积31.02万平米。
来源：砂之船REIT年报
2024财年，砂之船REIT总体实现出租率98.9%，客流量1,187万人次，总销售额为44.8亿。租金收入为6.64亿，前十大租户贡献了16%的收入。
从业态和品牌来看，砂之船的业态以零售为主，其中国内服饰、国际名品及运动品牌占可租赁面积的61.9%，贡献了超过81.6%的租金收入。
其国内服饰代表性品牌包括波司登、娜尔思、比音勒芬；国际名品：Coach、PORTS、+39 Space(意大利名品集合店）；运动品牌则以Nike、FILA、Adidas等为代表。
2024年砂之船各业态面积收入占比
来源：砂之船REIT年报
从销售坪效与租金坪效来看，重庆两江项目的表现远超其他三个项目。反映到估值上，也是重庆两江项目一支独大，总估值超过30亿，单平米估值为42,645元/平，比前文提到的宁波杉井奥莱更高，更是远超目前国内所有已上市消费REITs的估值单价。
来源：砂之船REIT年报；C-REITs各招募说明书
但从总体业绩走势来看，受疫情及美元加息影响，2020年后S-REIT一直位于下行震荡通道，砂之船发行后的走势也受到相应的影响，基本与板块走势趋势一致。但其β贝塔值仅为0.5，也就意味着在下行期间，其收缩程度弱于板块整体，体现了一定的价格韧性。
自发行以来砂之船REIT走势
新加坡S-REIT整体走势
来源：英为财情
截至2024年底，砂之船REIT分派率为8.9%，领先于S-REITs板块平均的6.2%。市值8.51亿新元（折合人民币47.66亿，仅为估值的56.7%，收购价格的70%），市净率14.0倍（S-REITs板块平均8.6倍）。
来源：砂之船REIT年报
在国内公募REITs尚未启动时，作为一家民营企业，砂之船远赴新加坡上市，发行了亚洲首支奥莱REIT，有一定的战略远见。
但受限于S-REITs疫情后较为疲弱的整体走势，尽管砂之船自身项目的经营较为稳定，其REIT的股价表现差强人意——扣除杠杆因素后，目前其市值相较于估值仍有较大折扣。
刨除REITs结构的差异性，对比Tanger在美国，和首创奥莱在中国的表现，我们还是可以得出这样的结论：
同一类资产，放在不同市场交易，其估值波动和流动性表现可以截然不同。
结语
在奥特莱斯这一产品，逐渐在我们的日常生活中扮演更重要角色的同时，以奥莱为底层资产的证券化产品，也逐渐进入了机构投资者的视野。
从国外的发展经历来看，其产品及资管能力在金融市场上的体现，无论在美国还是亚洲REITs市场上，都走出了超越REITs板块平均回报的表现。
而对国内产品的分析和对比，则能让我们在了解各只产品独特性的同时，也对奥莱的深度运营能力、品牌战略协同资源有更多了解。
如果说，投资购物中心REITs，看重的是管理人的主动资产管理能力，那么投资奥特莱斯REITs，则是投资未来消费的潮流与趋势。