出品/Mall先生

撰文/晓虎

1989年7月14日的上海，一名姓杨的中年人，来到西康路101号的静安证券业务部，以91元/张的价格买下了2000张面值100元的“真空电子”股票——这是该营业部的所有库存。

半年后这只股票涨到了800元，1992年更是涨到2,000多。在平均月工资只有几百块的90年代上海，这位中年人用一只股票拿到了百万级的收益。

在“杨百万”的带动下，大批中国人走进了股市，也推动了中国股票交易市场的全面启动，亿万中国人的生活与此息息相关。

今天，中国商业地产，正在走向同一个分水岭。

中国第一股民“杨百万” | 来源：网络

如果你身处行业内，或许已经敏锐地感知到了这种空气中弥漫的变化——REITs这个听起来很遥远的金融术语，如今出现的频率越来越高。

然而，就像股票对于90年代的大部分老百姓而言，太过于新鲜。对于很多商业地产从业者来说，大家的日常工作往往离实体很近，离金融很远，即使想要了解，也多无从下手。

过去这一年，Mall先生团队走遍了所有国内上市的公募REITs购物中心项目，向多家基金公司的管理团队请教了相关课题，也作为行业代表与多家投资机构进行了交流。

我们将用3篇文章，和大家一起讨论，REITs将如何改变整个行业的运营逻辑，又将如何影响我们的工作内容？本文为第一篇。

为什么最近

大家都在谈商业REITs？

一个残酷的事实是：大量的房地产开发企业，未来不再适合做购物中心的“永久房东”。

在高负债和去杠杆的背景下，开发商急需回笼资金，但动辄上亿甚至上十亿的项目，买家显然也是屈指可数，并更擅长把价格“打个骨折”。

所以，沉淀了大量资金的商业项目，亟需一个公开市场来承接。

于是到了今年下半年，你会发现：在房地产开发的退潮期，商业资产的金融化进程反而按下了加速键。

比如最近来自政府监管层密集的信号释放。

11月末，中国证监会就《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》公开征求意见，标志着商业不动产公募REITs试点迈出了关键性一步。

紧接着的12月初，国家发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，首次将体育场馆、商旅文体健商业综合体、四星级及以上酒店、商业办公设施、城市更新设施等优质资产类别纳入基础设施公募REITs范围。

可以说，包括早已在清单内的购物中心，当下所有主流商业不动产，如今都成为了可以发行商业不动产公募REITs和基础设施公募REITs的标的。

首个在内地公募REITs市场上市的购物中心项目：长沙金茂览秀城 | 来源：森摩建筑

又比如企业内部也愈发真实的体感。在很多商管公司的项目汇报会上，开始出现“准备装进 REITs”的任务部署；类似华润、印力这样的头部集团，更是把资产证券化写进了业绩发布会甚至集团战略。

翻开他们的项目列表，你会发现很多“万象城”、“印象城”，其实早已通过公募REITs、ABS（类REITs）等金融手段，从“自家的项目”变成了“替别人管家”。

部分发行了REITs和类REITs的购物中心 | 数据来源：CN-ABS

如果把目光投向海外的成熟市场，你会发现这是一种常态。

根据Nareit（美国房地产投资信托基金协会）的估算，截至2021年第二季度，REITs持有了美国商业地产市场总量约9.4%的份额，涵盖了甲级写字楼、高品质购物中心、大规模公寓社区，以及物流仓储、数据中心、信号塔、医疗办公楼等新型业态，但购物中心占比最高。

在新加坡，这一比例更为惊人。作为亚洲REITs的枢纽，新加坡上市的零售REITs按可租赁面积计算，占据了零售市场15.63%的份额。

在这些国家，REITs早已从一个补充性的投资工具，进化为总市值数万亿美元的行业核心支柱。

凯德管理的CICT资产包括新加坡的11座商场、5栋办公和5个综合体 | 来源：CICT 2024年报

对比来看，这意味着中国市场巨大的增长空间。随着商业REITs的放开，未来五到十年内，我国商业地产的持有格局将发生巨变——

大量商场的房东，很可能不再是某家开发商，而是一只公开或未公开上市的REITs基金。

尤其是在优质商业项目里，REITs将取代房地产开发商，成为最常见的一类“超级业主”。

REITs是什么：

把项目变成“上市股票”

如果剥去复杂的金融外衣，REITs的逻辑其实非常朴素，甚至可以用一句话概括：把项目（们）变成“一只上市的股票”。

公募REITs的核心逻辑，把原本不可分割的、庞大的商场或其他物业，通过证券化的方式切成无数个“小份”，在交易所上市流通。

过去买一座万象城需要几十个亿，只有大财团玩得起；现在通过REITs，社会资金，无论是机构还是散户，花几千块钱就能购买这些份额，相当于成为了这个商场的“房东合伙人”。

既然是合伙人，自然就有权分享每年的租金分红和资产增值收益。根据规定，REITs通常需要将每年90%以上的可分配利润强制分红给投资者。

估值超过80亿元的青岛万象城，一手股票只要不到1000元

关于REITs的产品结构和特点，有很多专业的书籍与文章，在这里我们不做深入探讨，只重点介绍它给购物中心带来的三个维度的观念重塑——

首先是对现金流的绝对崇拜。资本市场不听故事，只关心和收益和事故，资产价值的核心逻辑在于租金和经营收入能否持续、平稳地增长。

随之而来的，是对运营节奏的重新校准。当资产被放入一个以十年甚至更久为时间尺度的框架中，短期冲刺式的经营方式便会失效。

为了完成当年指标而牺牲租金递增率，或提前透支未来潜力的做法，在REITs视角下都会被视为风险，而不是能力。

以牺牲体验和品质为代价，堆满多经、特卖来实现收入指标，在REITs评价体系中很难拿到好评

最后是公开透明的常态化。你的经营数据不再是躺在内部汇报PPT里的美化图表，而是会被整理成严谨的财务报表，持续披露给基金管理人、投资人、监管机构和千万双盯着你的眼睛。

这一点决定了过去几乎是“黑箱”运营、数据只能靠打听的商业地产，将变得极为透明。

比如你可以清楚地知道青岛万象城一年的营销费用有3,000多万，也可以很容易地推测出H&M撤铺前，它给长沙金茂览秀城交的租金大概只有11元/平米/月。

青岛万象城的每次推广出品都很出彩｜来源：项目小红书

项目被拉到“阳光下”：

一边是压力，一边是红利

当一个购物中心决定走向REITs，意味着它被从集团的温室里拉了出来，置于强烈的阳光之下。

它将不再仅仅和隔壁竞品比拼，和系统内兄弟排位，而是要和全国最优质的商业资产放在同一个天平上衡量。

这必然会带来一些比过去更大的压力。

比如指标体系的残酷升级。过去我们可能更多盯着客流、销售额、出租率、收缴率，但在REITs视角下，更看重NOI（净运营收益）和EBITDA（息税折旧摊销前利润）。这要求运营团队要会创收，也要会精细化控本。

同时，一个铺位空置3个月在内部可能只是个汇报数字，可以用多经收入补回来；但在REITs估值模型里，就会影响空置率假设，直接拉低现金流预测。

而剩余租约年限（WALE）则决定了租金能锁死多少年（太短了会被嫌不稳定，太长了也会被说没空间）。

包括如何在主力店提供的稳定性与小店贡献的高租金之间取得平衡，也成为了一门资产管理的艺术。

可以看到REITs产品招募说明书对数据披露的详细程度

在指标之外，伴随而来的是风控、合规与信息披露的全面提档。

很多在私有持有阶段可以“内部消化”的小问题，在REITs的放大镜下都将无处遁形——

是否有一些打擦边的建筑空间、消防验收合规之后的维保是否落实、排污是否达标……这些曾经可能被忽视的风险，现在是被持续监控的红线。

以杭州西溪印象城为例，其招募说明书里披露：项目在上市前，斥资近500万对于食堂、物业办公室等空间进行了拆除，以满足REITs申报的合规性要求。

而尽职调查和估值更新也不再是几年一次的大动作，而是年度性的常态。流程会变细，检查会变多，因为背后站着的是投资人和公共资金，很多时候他们都比领导更难对付。

被纳入REITs的商业项目将会被更多人用放大镜观察 | 来源：Nano Banana Pro

但硬币的另一面，是实实在在的红利。

REITs引入的是保险、理财资金等“长钱”，资金期限更匹配商业地产这种长周期资产。对于项目而言，这是巨大的安全感来源。

项目将获得更清晰、可预期的中长期资金安排，不用再担心现金流被地产母公司临时抽调去填补住宅开发的窟窿或偿还债务。

这也给了运营团队主动改造的底气。一直想做的外立面焕新、动线改造或设备升级，过去可能因为集团预算问题被砍掉，现在只要证明改造后能提升租金回报，在REITs机制下更容易被批准和执行。

在我们最近对凯德投资（中国）商业管理董事总经理及负责人卢志昇的专访中，卢总提到“任何时候，凯德投资都有至少5家商场在进行（不同程度的）资产改造提升”。常改常新的状态背后，正是这种长期资金逻辑的支持。

凯德的CRCT REIT会在年报和路演中强调改造的成效 | 来源：CLCT2025年11月非交易路演材料

更重要的是，团队将拥有一张“对外被看见的成绩单”。

项目入池REITs，本身就是一次被监管层和资本市场双重认证的“加冕”过程。能发REITs，就说明业绩得到了资本市场的认可，而如果能通过证监会、发改委的审批公开上市，更说明资产质量是行业顶尖的。

能发行REITs的购物中心，都是同类中的佼佼者 | 来源：Nano Banana Pro

加上每年的租金表现、分派记录、资产估值，都会写进公开文件，成为整个市场都能看到，并且不掺杂水分的战报。

我们此前写到过，某个已上市购物中心在招募说明书中对外公开的年度全场销售额，比此前对外界披露的数据，少了10个亿。看上去是业绩缩水，实则才是更“货真价实”。

对项目和团队来说，这比许多花钱就能买到的奖项要含金量足得多。将来无论是团队对外管理输出，还是个人的职业履历，“操盘过REITs项目”都将是一枚含金量极高的徽章。

从草莽英雄

到职业运动员

如果说过去的商业地产是一场跑马圈地的草莽游戏，那么REITs时代的到来，则标志着行业正式进入了“职业联赛”阶段。

从金融角度而言，它意味着资产将从沉睡的钢筋水泥，变为可流动的高价值资产；从运营角度而言，它代表着运营要从招商收租，转向对长期价值的持续挖掘。

对于每一位商业地产人而言，REITs时刻的来临，既是挑战，更是机遇。

它像是一面不带美颜的放大镜，会真实地照出资产的成色与运营者的成败。但同时，它更意味着我们那些“把项目做好”的朴素愿望，终于有了被资本市场公正定价的机会。

当喧嚣散去，真正懂得打磨产品、尊重运营、敬畏周期的团队，将会在新的舞台上，迎来属于他们的黄金时代。

下一篇，我们将聚焦于一线员工与团队负责人，应当如何应对REITs带来的工作挑战、身份转变与发展机遇，欢迎持续关注。