占据上海多个核心商圈，资源优势明显：在2005年上海单体百货店销售额排名中，百联股份下属的百货店占据了前15位中的5位。
从销售总额来看，这五家百货店的销售额占到了前15位销售总额的43%。在南京东路上公司的优势地位更加明显。
成熟店的内生增长仍将持续：八佰伴今年销售额增长将达到20%，我们预期这种高增长还会延续2-3年；永安百货和东方商厦南京东路店在05上半年翻牌，进行了定位调整，销售收入也稳步上升，我们认为消费人群的培育需要时间，从目前两店的坪效看，销售收入增长还会持续一段时间。
众多潜在外生利润增长点，净利润20%以上的复合增长率不难实现：在南京东路上百联世茂二期将于明年初开业，新一百商城已经动工，预计明年底正式开业；淮海路上的东方商厦淮海店正在着手扩建，扩建完成后我们预计该店能挤身销售额前15名；五角场商圈中东方商厦杨浦店也在进行扩建，而又一城的建设即将完工，我们预计明年初会正式运营。这些店的开业将极大地增加08年公司的利润..关注后续资产注入计划：第一八佰伴有36%股权还在集团公司，其他集团代为培育、成熟后将注入股份公司的店有：东方商厦青浦店、东方商厦长沙店、哈尔滨百联购物中心、沈阳百联购物中心和重庆百联购物中心。
目前股价已经充分反应成长预期：我们认为百联股份能维持25%左右的复合增长率，我们按25倍动态市盈率给予其7.25元的目标价位。目前的股价已经充分反应了未来几年的成长预期。
内生增长：收入=来客数*人均购买次数* ASP（average selling price)对来客数有正向影响的因素：
1）中国城市化的持续导致城市人口的增加
2）随着居民收入的增长，更多的消费者进入百货公司定位的消费群体对来客数
有负面影响的因素：
1）竞争加剧，更多百货店的出现
2）社会的消费情绪向百货店的替代业态倾斜：如购物中心、专卖店等我们认为城市人口的增加和居民收入的增长是显著的。但是竞争的压力和替代业态的蚕食目前来看比较缓和。虽然商业物业的供给在不断的增加，但是新的商圈的成熟需要时间慢慢地去证明。
ASP：品牌零售商能否持续提价？百货行业是一个做品牌的行业，既然是品牌，那么就暗含着消费者愿意为品牌支付溢价。首先我们认为百货公司可以不断淘汰一些落后于公司定位的品牌、引进新的品牌，如90年代我们在百盛看到是真维斯，现在我们看到是宝资（PORTS），我们认为品牌替换的过程将一直持续下去；另外我们也会看到同一中/高端品牌的服饰随着新款式的推出、服装材料质地的不断改善而不断涨价。
外生增长：连锁有什么优势？1）增强与供应商讨价还价的能力2）品牌溢价+输出管理我们对这两点的看法：首先百货不同于90年代从它分拆出去的超市，它不是一个靠量赚钱的行业，所以低价并不是制胜的法宝，因而靠连锁增加对供应商的谈判能力从而拿到更低进价并不是有效的；百货店80%以上的产品都是采取联营，联营的合作方是各种品牌在各省各市的代理商，百货在不同的地方开店，即使是同一品牌也要和不同代理打交道，所以异地连锁并没有增加对供应商的讨价还价能力。
中国的百货品牌无论是从店的数量还是从提供的服务来说并没有达到有明显品牌优势的程度，各百货公司的管理水平并不高，且各地的商业环境、消费者结构、偏好有很大的差异，所以目前谈输出管理只能是妄言。
综上所述，我们认为百货行业不是一个可以迅速复制的行业。百货店自身的内生增长应该是我们关注的重点，对于连锁的百货店，我们关注目前已开店的内生增长潜力，对于还未开出来的店，没有任何迹象能显示出他们大多数都能盈利。所以我们本着具体分店具体分析的思路来理解连锁百货这个行业。
我们知道地段和管理对百货行业至关重要，二者可谓缺一不可。但是从演进的角度看，管理的改变虽非一日之功，但是确实可以慢慢改善的；而地段是无法重新选择的，培育一个新的商圈相当困难，即使成功了也是旷日持久，且只是个案。所以从中期的角度看，我们应当关注哪些拥有优秀门店资源，管理日渐改善的公司。以百联股份为例，公司在常州的分店的经营情况不理想，目前我们认为与地段不好有很大关系，明年它在宁波会有一个占据核心商圈的分店开业，我们将密切关注此店的动态来检验我们的判断。
投资人都希望企业能获得快速的成长带来快速丰厚的回报。所以我们要考虑的是百货的行业结构决定了它可以快速成长吗？哪些百货企业能够获得快速成长？我们首先考察百货公司快速成长的障碍有哪些：
1）好商圈已经被占，另起炉灶风险太大
2）消费者对百货需求差异化明显，变化迅速，百货公司难以把握
3）对当地文化和消费者偏好理解不够
4）人力资源短缺，管理跟不上，合格员工难以迅速补充我们判断的逻辑是：标准化的产品、消费者需求同质化的产品能够迅速地扩张，而非标准化的产品、消费者需求差异化的产品则需要精耕细作，不可盲目扩张。
超市提供的大多是标准化的产品，这个时候低价就是竞争制胜的法宝，所以谁的流程管理最好、成本最低谁就能赢，我们看到外资超市在国内扩张迅速，而百货比的不是低成本，比的是对文化的理解，所以本土的百货公司在这方面还是优势明显。
同时我们关注对百货毛利有重大影响的发展趋势：
1）对同质化强、易保存的产品采取买断销售，甚至自己贴牌生产，当然这要求百货公司不断改善自己的存货管理能力；
2）对差异化的产品，成为某个品牌的地区代理商。
百联股份占据上海几大核心商圈，其百货业在上海是绝对的龙头。2005年销售额（含税）在上海排名前15位的单体百货店，其中百联股份的子公司就占据了其中5位。从销售额来看，百联下面五家百货店的销售额占到前15位销售总额的43%。南京东路上除了新世界和置地广场外，其他大的百货公司几乎都在百联旗下，随着百联二期开业和明年新一百商城的建成，百联在南京东路的市场分额还会上升。在淮海路，东方商厦淮海店（原新华联商厦）正在扩建，我们预计08年扩建后的淮海店销售额能挤占到销售额前15位。而东方商厦在五角场的店也在扩建，同时在又一城明年初也会开业，百联在五角场的优势地位不言而明。
我们认为在同一个商圈内，百货店既是竞争的，又是共生共荣的。那么这个时候差异化就很重要。东方商厦的高端化定位在各个商圈中差异化明显，同时统计局的数据表明收入高的人群其收入增长的速度也是高于平均收入增长水平的，所以我们对东方商厦的未来充满信心。根据各个分店的实际情况，我们对各个分店的盈利增长做出以下预测：
第一八佰伴今年的增长预计在20%左右，今年其坪效大约为2万元/平米，我们认为继续保持2-3年高速增长是可能的，也会比较符合真实的情况。因为企业存在经营杠杆，随着收入的增长，其净利润率会有所上升，我们这里保守的估计净利润率每年上升0.2个百分点。06年07年八佰伴适用15%的所得税率，08年不再适用优惠税率，我们假设08年的有效税率是25%。因此净利润率在08年将会出现下降；东方商厦徐汇店所在的徐家汇商圈非常成熟，06年7%增长预期是建立在和05年相同增长率的基础之上的。另外05年徐汇店一次性摊销2000万的外立面装修，06年后净利润率将有所回升；市百一店和东方商厦南京东路店在母公司下面，没有他们的净利润数据。我们这里给出的数据是用母公司报表估算的。由于母公司要承担总部的管理费用，所以他们的净利润率显得比较低。虽然存在经营杠杆，我们这里仍然假定两家公司的净利润率维持不变。市百一店旁边的新一百商城我们预计在08年年初开业，开办费的一次性摊销将会使08年净利润率有所下降；
永安百货在2005年4月底重新装修后由原来的华联商厦南京东路店翻牌而来。
在装修期间并没有完全停业，只是部分楼层营业同时部分楼层装修。由于去年有部分时间在装修，我们假定今年比去年同比增长20%。07年后增长率回落。
2005年装修期间持续经营，开办费直接进入当期费用，所以压低了05年的净利润率。我们预计06年净利润率会大幅上升。
我们注意到在2005年五家公司贡献的净利润和合并报表利润是一致的，这说明其他的店加起来是不赚钱的。下面我们将对这些店进行分类并逐个分析。需要特别指出的是05年和06年上半年公司合并了亏损的超市业务。目前，华联超市已经卖出，不再进入合并会计报表。
未排入前15名有重大利润贡献或即将产生重大利润贡献的资产东方商厦杨浦店位于五角场商业中心，定位为中高端品牌。但是营业面积较小，只有9600平米。同一商圈内大西洋百货定位中档。巴黎春天百货在年底之前就会入驻同一商圈的万达广场，百联股份旗下的又一城也会在明年初开业。巴黎春天的定位为时尚百货，而又一城将定位为购物中心。五角场周围高校云集，消费潜力很大，我们估计该商圈成熟之后将截留部分流往市中心的消费。
杨浦店2005年的净利润为746万元，我们预计随着销售收入的增长，净利润还会上升。目前杨浦店的外立面正在进行装修，同时公司租赁旁边宾馆约2万平米的建筑进行装修准备扩大经营面积。整个工程完工后，东方商厦的经营面积将达到22000平米。目前进行的装修会对06年经营造成一定的影响，07年将对开办费进行一次性摊销，同时增加装修的摊销，所以07年的净利润受的影响较大。08年之后净利润将出现恢复性增长。
五角场又一城将在07年初开业，开办费我们估计会在1500万左右。营业面积为8万平米，其中40%的物业将出租给餐饮、娱乐经营者。剩下4万多平米的面积将用来做大众化的综合性百货。由于地处五角场核心商圈，周围商业竞争并不激烈且百货业错位经营明显，我们估计除去开办费第一年会打平，第二年会产生1000万的盈利。
东方商厦淮海店是百联股份在淮海路商圈最盈利的一块资产，2005年该店的净利润为1500万元。该店由新华联商厦翻牌而来，由于该店营业面积较小，所以其营业额没有能排进2005年上海百货单体店前15名。我们需要指出的是该店在2004年上海百货单体店销售额排名在16位。目前公司已经收购了淮海店旁边的物业，准备将两者合为一起，营业面积将扩大到3万平米。东方商厦淮海店的扩建工程预计在07年底完工，我们估计会产生500万左右的开办费，由于淮海店在持续经营，这部分费用会直接计入淮海店当期费用。
百联世茂位于南京东路核心商圈，物业是股份公司租赁而来。租赁物业的整体经营面积在6万左右，股份公司每年的租赁费用为7000万元，20年不变，并且拥有到期后10年的优先续租权。从目前的经营情况看，百联世贸一期的经营情况并不十分理想，二期将在明年初开业。百联世贸的定位为高端百货，要高于对面的东方商厦。
百联奥特莱斯（OUTLETS）建筑面积11万平米，位于通往朱家角、周庄的高速公路在青浦的出口，交通十分便利。OUTLETS在国外是一个成熟的业态，里面主要销售过季的名牌服饰和鞋类。主要面对的客户是那些追求品牌但是对最新潮流并不敏感的人群。百联OUTLETS已在今年十一正式营业，目前每天的销售额都能达到100多万元，表明OUTLETS这一业态在中国已经开始被接受。整个OUTLETS的开办费在1500万左右，预计今年除去开办费差不多打平。
明年的销售额将达到5亿以上，预计净利润在1000万左右。
东方商厦宁波店系收购原宁波长发大厦90%股权。该店位于宁波市核心商圈，经营面积约15000平米，目前正在进行装修。开业后的东方商厦定位高端，由于地理位置特殊，且经营历史长远，我们估计该店需要的成熟期非常短。预计东方商厦在明年初开业，除去开办费07年盈利在500万，08年贡献的利润在1000万以上。常州的东方商厦虽然位于常州第一高楼，但是离核心商圈还有一段距离。且市府将在东方商厦和核心商圈之间建一块绿地，此举对东方商厦的影响尚未可知。我们预计东方商厦的亏损将持续一段时间，如果一直没有起色，公司会考虑将其关闭。
百联股份由第一百货和华联商厦合并而成，后两者在上海市拥有众多物业。由于历史的原因，有些物业拥有良好的地理位置，但百联股份在整合旗下资源的时候并没有对他们进行清晰的地位，或者说还没有来得及这么做。
中联商厦位于南京东路，地理位置优越，但是该店面积较小，由于地处人流量大的南京东路，且经营历史较长，所以目前该店盈利能力较强。根据2005年年报，中联商厦总资产3175万元，净利润545万元，资产收益率17%。公开资料显示中联商厦经营面积6885平米，即使按每平米1万元的价格，并且以经营面积计算，中联商厦建筑物的价值为6885万元，长年的折旧减少了中联商厦的帐面价值，所以按帐面价值计算的收益率并不能体现出中联商厦获得了合理的经济利润。如果中联商厦出租，以每平米每天3元的保守价格，中联商厦的年租金收益为754万元。当然百联自己经营能安排200多人就业，所以选择维持现状是也是符合公司利益的。
时装商店也位于南京东路，妇女用品A馆位于另一个商业中心淮海路。这两个商店的定位类似于专业店。妇女用品A馆面向中老年妇女，销售情况较好，而旁边的妇女用品B馆定位年轻妇女，销售情况并不理想。我们认为随着消费习惯的变迁和其他零售业态的竞争，这两个店前景的不确定性较大。在短期内，保证目前盈利的可能性还是很大的。
按照公司年报的解释，华联商厦的张扬店、普陀店以及第一百货松江店还有浦东华联购物中心都定位于社区购物中心。从目前的情况来看，华联的两个店是亏损的，松江店和浦东华联有些许帐面盈利。我们认为这些定位中低档的百货店和大卖场的服饰、鞋类商品有很大部分的重合，因此随着大卖场的扩张，他们会面临越来越大的压力。百联股份是国企，要安排老员工就业，继续经营这些店也是目前最优的选择。
缺乏数据的几个店，有的盈利有的亏损，为了简化计算，我们这里假设他们的盈亏相抵了。由于盈亏都不大，我们认为这种简化不会影响到我们后面的估值。
根据上文的分析，我们把各个分店的盈利预测进行汇总。根据我们的分析，今后两年利润的复合增长率在25%左右。成长性股票的估值主要盈利增长的影响，但是市场情绪也会影响估值中枢。我们给予百联股份07年EPS 25倍的估值，目标价格是7.25元。
我们认为百货店不是一个标准化的产品，快速扩张是很困难的。如果采取集团公司代为培育，成熟后再注入上市公司的模式，对减少上市公司盈利波动或者说维持上市公司盈利持续增长是大有益处的。注入的方式是打包注入，等比较多的店成熟后一并注入，减少程序上的麻烦。
同时我们应该注意到股份公司拥有哈尔滨百联购物中心和沈阳百联购物中心90%的股权，但是两者的投资都只有500万元。500万元显然无法启动购物中心的项目。其他启动资金的来源可能是银行贷款或者集团公司后续注入资金或者两者兼而有之。如果购物中心发生亏损，股份公司的亏损以500万为限额，其他的亏损形成表外负债，我们对这种负债应当密切关注，但是目前并没有信息对这一项进行分析。
关于商业资产重估。资产的价值等于资产带来的净收入流的贴现值。对于百货商业资产，我们仍以百货公司自由现金流贴现作为定价根本依据。百货商业资产的市价高于公司股票市值，只能说目前我们把百货公司清算掉，把商业资产卖掉，对股东利益是最好。只要公司还在经营，由商业地产价格来推断公司股票价值是没有根据的。
关于购买商业地产的问题。一般百货公司以自有物业从银行贷款购买商业物业，或者购买土地使用权，自行建造商业物业。这样就要承担很大的银行利息费用，如果遭遇地产价格下滑，经济不景气，那么百货的经营也不会好到哪去，但是银行的利息费用仍然不变，这笔利息费用的开支是很大，甚至造成百货公司的亏损。一旦不景气时间较长，百货持续亏损，偿还不了利息，原有的抵押物业会被拍卖，而拍卖价格也许还不够偿还银行贷款。因而会引起连锁反应。日本的百货公司就是这样倒掉的。我们对在商业地产价格较高时自行建造商业物业，特别是在非核心商圈建造商业物业的公司要格外小心。