商业地产的收益权融资

或许，我们也该去考虑占海为王，放些龙虾笼或是螃蟹笼，再建设个网站，开始出售笼子收益权。而买笼子的资金，当然是以笼子的产权去抵押贷款回来的。

8月份的福布斯杂志上有则消息：
在缅因州的波特兰市，一对 20 多岁的兄弟策划了一种新颖的贩售方式，让你今夏以另类手段获得你想要的龙虾：你若以 3,000 美元的价格买下一只捕虾笼的收益权，那么这只虾笼整个捕虾季捕捞到的所有龙虾便全都归你。这是将当月甜点俱乐部（cookie-of-the-month club）和看涨投资结合起来的一个点子。利用这个点子，规模 1,000 万美元的龙虾批发公司 Ready Seafood 的创始人布兰登•雷迪（Brendan Ready）和约翰•雷迪（John Ready）两兄弟在去年发起了这项名为“抢鲜缅因湾”（Catch a Piece of Maine）的营销模式。买家买下一只特定捕虾笼的收益权之后，可以随时上网查看有关这只虾笼捕获情况的信息更新。这只虾笼捕获到的龙虾可以每四只一批，连同蒸锅、贻贝和 Down East 甜点一起，由联邦快递（FedEx）递送到你的手中。一只虾笼一季的保底捕获数量是 40 只，以此计算，每只龙虾的价格是75 美元，但是兄弟俩说，遇到好年景的话，每只虾笼可以捕获 60 只左右，这样每只龙虾的成本就降到了 50 美元。“你的捕虾笼就像是一笔为你谋利的投资。”26 岁的布兰登说，他与 27 岁的约翰原先一直在缅因州的龙虾码头干活儿。兄弟俩说，截至目前，他们已经卖出了 200 副虾笼的收益权，他们的顾客有来自加州的，也有来自康涅狄格州格林威治的，其中包括许多喜欢这种模式、也负担得起这一不菲价格的银行家：50 美元的价格几乎比当地海鲜市场上龙虾的平均价格高出一倍多。而且与食品业其他商品价格不断上涨的情况有所不同的是，龙虾的售价实际上一直比较平稳。兄弟俩说，这样的买卖跟淘便宜货扯不上什么关系，它的意义在于把消费者与他们的食物来源联系到一起。但话虽如此，如果经济发展继续像现在这样减缓下去的话，他们可能还是更愿意跟超市里的龙虾缸建立联系。

这样的融资方式在金融领域里称为收益权融资模式。
或许在商业地产界活跃的人士都会清楚以下这么一个案例：
2007年年底，华侨城地产财务总监林育德希望从银行融得一笔资金，缓解一下企业资金周转的困难。但是在全国经济趋热的背景下，信贷监管日趋紧缩，至于什么时候再放额度，得到银行的答复是要等上级行通知。
林育德立即向总裁张立勇汇报此事。面对资金短缺问题，张立勇决定转让收益权。实际上就是提前拿到未来的收入：将旗下的部分物业未来一段时间内的租金收入，整体打包转让给投资者。张立勇认为从银行贷款已经不现实，增发股票程序耗时太长；而转让收益权，既不丧失对物业的所有权，又能快速融得资金。
中信信托认为华侨城提供的旗下用来出租的商铺、写字楼、厂房以及国际公寓，每月都有稳定的现金收入，这批物业5年下来租金总收入大约近10亿元，以6.5亿把5年的收益折价卖给机构投资者比较合适。
为了实施该方案，中信信托、华侨城地产、工行深圳分行签订了一个三方协议。华侨城地产将旗下的一些商铺、写字楼、厂房和国际公寓等收益性物业未来5年的所有租金收益，以6.5亿元的价格，直接出售给相当数量的机构投资者，中信信托则具体承担此次销售。机构投资者纷纷认购，中信信托每收到一个机构投资者的认购款，便将此认购款存入工行深圳分行的专用托管账户，直到6.5亿销售完毕。之后，工行深圳分行则监管华侨城地产相关物业的收益，在未来5年时间里，将租金收益按照机构投资者的认购比例，分配给投资者。

从以上案例可以发现，要想把龙虾笼的收益直接销售给认购者，在地产投资领域暂时并无法实现。目前的模式为“地产投资方(目前收益权拥有者)+银行(资金提供者)+信托机构(居间代理销售收益权角色)+机构投资者(未来收益权拥有者)”。从目前收益权拥有者到未来收益权拥有者的过渡，需要有两个中间环节来进行保障，这是当前比较合适的做法。
尽管龙虾还未捕捉上来，但收益已经被提前收获。华侨城的这个做法被称之为“准REITs(房地产投资信托基金)”模式，对商业地产业来说是一种金融创新，它拓宽了企业的直接融资渠道，即使未上市的企业也能够实现在证券市场的直接融资。同时，也为商业银行拓宽中间业务收入方式打开了创新之门。

2008年4月，我所服务的商业地产集团，面临资金压力，也开创性地提出要进行收益权融资。为了帮助公司尽快实现，在这方面我联系了一些银行机构，咨询相关事务，这才清楚原来这一领域还有许多类似操作方法，比如有些银行推出的租约现金流抵押贷款，有的推出经营性物业抵押贷款，尽管名称颇多，但大抵操作模式相近。
这些融资模式无疑拓宽了我们过去狭窄的思维，产权、收益权原来是可以分开进行抵押的，融资不再局限于拥有物业的商业地产公司，当资金紧张的时候，只要拥有稳定现金流收益或是潜在稳定现金流收益，都可以运用转让收益权的模式进行融资，只要敢于想象，就有机会获得更多的资金来源。
从商业地产企业来看，这样的做法仅仅是损害了一点预期收益，但却赢得了迅速的资金周转，如果这些资金能够被合理地运用到更具投资机会的地方，则被损害的那一点点预期收益，就不算是什么了。
但在银行机构的角度，却难免要承担起相当的风险，因为收益权一旦打包成为信托产品，则或多或少都会有“滞销”风险，当收益权分拆之后再分别销售给不同的机构投资者，如果机构投资者认购不踊跃，势必要延长销售时间。要防范这个风险，最好的方法就是适当降低收益权的估值。不过这种降低估值对于善于测算投资利益的商业地产企业来说，必定是值得去考虑的。
(本文已发<中国商贸>杂志2008年11月本人专栏,与我交流crdrc@live.cn)