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以REITs为核心，构建商业地产的融资体系(三)
作者：梁丞
【本文已发表在《城市开发》杂志综合版(2007年4月,总第267期) 转载请注明出处及作者】商业地产开发融资的主要矛盾——资金的长期需求与短期供给
房地产业是一个高度资金密集性行业，开发一个房地产项目所占用的资金量是非常庞大的，不借助于各种融资手段，开发商将寸步难行。房地产企业的竞争，在很大程度上是资金实力的竞争，资金才是‘王道’。
长期以来,住宅地产开发一直是躺在银行身上过日子,项目所需资金80%来自银行。基本上是“自筹资金+建筑商垫资+银行贷款+销售回款+银行按揭”这样一套路子。而商业地产开发因沿袭了住宅地产开发的模式，其融资渠道和方式也大致相同。在一波又一波的宏观调控和信贷紧缩政策的压力下，开发商举步为艰。商业地产开发商只好以卖铺求生存，保持资金链不断裂。如此，又造成了商业地产开发的恶性循环。
要解决商业地产开发融资难的问题，就必须找到商业地产开发融资的主要矛盾。
由于房地产开发的建设周期长，因此“资金的长期需求与资金的短期供给的矛盾”是房地产开发的主要矛盾，也是共性矛盾。但住宅地产开发周期相对较短，一般不超过两年，可以通过销售（以前还可以预售）和“银行按揭”的方式缓解这个矛盾。而由于商业地产开发的特殊性，尤其是“为REITs定制商业地产”模式的特殊性，使得这一矛盾显得尤为突出与尖锐。
商业地产的价值体现方式与住宅地产不同。住宅的价值以人的居住来体现，追求的是居住的舒适度，保值增值是次一级的需求，购买者为终端客户。而商业地产的价值是通过商业经营来体现的，追求的是价值的增殖，商铺的购买者并不是终端客户，其内部存在一层层复杂的价值传导机制，其终端客户为消费者（关注使用价值）和证券投资者（关注价值的增殖）。正是由于这种价值体现方式和增值方式的不同，决定了住宅地产与商业地产在开发模式和运作模式的不同和融资渠道、融资方式的不同。
成功的商业地产绝非买卖商铺那么简单，它需要建设，它需要经营，需要培养。而经营和培养是有条件的，一是需要大量占压资金，二是需要时间（一般为3~5年，甚至更长），三是需要管理（尤其是专业化的管理），这些因素决定了商业地产必须要有长期资金的供给渠道。
要建立一条长期资金的供给渠道，首先就必须打造一套“资本——资金——资本增值”的金融运作体系，综合运用私募、信托、银行信贷等多种金融工具，保持项目资金链条的完整持续。
以REITs为核心，构建商业地产的融资体系
资本市场上的资金是长期的，但符合上市融资条件的公司并不多，大多数还是要依靠资金市场来解决。而资金市场融资的短期性是不容回避的现实。要把短期资金长期使用，唯一的办法就是把一个个短期资金接起来，使资金的链条变长。而要把一个个短期资金接起来，就要运用不同的资金渠道，不同的融资手段，不同的金融工具。
现在人们常说房地产行业“融资渠道单一”，我认为这是个错误的认识。实际上，并不是“融资渠道单一”，而是开发商受资本实力和驾驭资金能力的限制所造成的“融资手段”单一。我国目前的融资渠道应该说很多，内源性融资暂且不谈，外源性融资并不比国外少。如：
主权性融资：包括上市、合作开发、信托、项目融资等；
直接债务性融资：包括建筑商承包垫资、租赁融资、回租、回买、企业债券等；
间接债务性融资：包括银行贷款、其他金融机构（抵押公司、基金管理公司、财务公司等）贷款、夹层融资等。
有些融资手段在国内很少得到应用，如“前沿货币合约”、“房地产辛迪加”等。这并非监管部门不允许，而是开发商不会用，只知道在“银行”这一棵树上吊死。
以REITs为核心构建商业地产的融资体系，就是指围绕REITs目标收益率的实现，根据商业地产自身的运作特点，兼顾产业链条上所有参与者的利益，制订完整可行的运作方案。开发商不但要想着自己怎样盆满钵满地退出，还要为合作者（尤其是金融机构等投资者）设计完善的退出通道。其中，一个极其重要的方案便是“融资方案”，即项目的融资体系。
房地产信托专
笔者设想了以下几种模式供大家参考与探讨：
1．项目融资+其它+信托+银行+REITs
2．私募+其它+信托+银行+REITs
3．房地产辛迪加+其它+信托+银行+REITs
4．股权融资+其它+信托+银行+REITs
5．债券融资（后期可转换成REITs股权的可转换债券）+其它+信托+银行+REITs
6．海外基金+其它+信托+银行+REITs
7．卖方信贷+联合开发+夹层融资+其它+信托+银行+REITs
上述几种模式应根据不同项目的具体情况和开发商（或SPV）的资源做具体设计，还可以衍生出更多的组合。但无论是哪种组合，REITs都是最后的金融工具，切不可本末倒置。而且，都要招商先行，与主力商家签订意向性租约，这与万达奉行的“订单式地产”基本相同。实际上，“订单式地产”并没有错，错在没有找对下“订单”的人。第三，不论是何种融资方式何种渠道，均应委托正规金融机构来运作（包括私募融资），切不可奔走于那些所谓的融资中介甚至掮客之间，以免上当。
商业地产融资难的病根儿
房地产企业融资难，既有政策原因，也有法律原因；既有银行治理及业务拓展方面的原因，也有资本市场、金融市场发展滞后的原因；既有，也有社会信用体系建设方面的原因。这些都是外部原因。我们知道，外因是事物变化发展的条件，内因是事物变化发展的根据。要找到融资难的病根儿，首先还要从企业内部查找原因。
经营机制不健全、财务制度不够健全、规模普遍偏小，抗风险能力差、可用于抵押的资产少等是房地产企业普遍存在的问题。这些都可以随着企业的不断成长壮大逐步得以完善。依笔者在银行工作近二十年的切身观察，我认为融资难在企业自身的原因突出在两个方面：
1．信息披露意识差。为了逃避税收或其他方面的原因，许多企业对外披露信息非常谨慎，对银行提供的报表也难以达到完全真实，总是遮遮掩掩，结果是欲盖弥彰。金融机构不能够了解企业真实的财务信息，怎敢发放贷款？千万别给银行“下套”，不可把银行当傻子。
2．缺少直面风险的“融资方案”。企业向银行申请贷款时递交的“可行性研究报告”、“策划报告”之类的文件，总会把项目吹得天花乱坠，大多数都刻意回避风险，更谈不上为防范或有风险而制订的解决方案了。这类报告在银行审贷时几乎形同废纸。
资金是项目的命脉。没有资金，再好的方案都将成为废纸。现在好多项目的资金链条出现危机，皆由于“融资方案”制订的不周密所致。对于商业地产这样投资数额巨大，投资回收期偏长，涉及行业众多的项目，周密细致的“融资方案”就显得尤为重要。
商业地产的“融资方案”，必须直面可能发生的风险，并一一做出应对之策。要清晰地告诉投资人，你在如接力棒一般的资金链条上是第几棒，从谁的手里接棒，又把棒递给谁，完成交接棒后的“奖励”是什么，途中可能会摔跤的地点等等。关键是要让银行看到风险点在何处，以及银行的退出渠道。没有如此周密的策划，“不投资”的最好托辞便是“宏观调控”。
在接连不断的宏观调控和信贷紧缩的状态下，处于强势地位的银行自然更多的倾向于信用好、实力强、现金流稳定的大企业，但对于一些风险可控，项目背景深厚，且自身赢利性较大的项目也是非常欢迎的。尽管房地产信贷门槛抬高，政策从严，但只要满足银行的信贷要求，还是有机会获得银行信贷支持的，更何况对商业银行来讲商业地产本身也是大项目。
实际上，哪任何一家金融机构都把商业地产看作是块刚出锅的肥肉，想吃又怕烫着嘴！谁都想进去，又都怕进去了出不来。目前，已有专门机构从事“融资策划”，并依托金融机构为项目提供融资策划服务。当然，金融骗子更多，须谨慎加以甄别。
商业地产融资，金融机构应有所作为
近些年,银行似乎患了不良资产综合症,大有“一遭被蛇咬十年怕井绳”的心态。信贷管理权限高度集中，基层行也有些谈“贷”色变，一方面大量存款积压，另一方面贷款放不出去。放了是死，不放也是个死。严格的授权、授信管理制度客观上削弱了基层商业银行对中小企业信贷支持的能力。上收地市级以下的固定资产及技改贷款的审批权限，地方中小企业项目投资的难度明显加大；贷款审批权限过分集中于上级行，不但影响基层行贷款发放的能动性，而且因审批手续、环节过多，影响中小企业取得贷款的时效性；贷款审批权过分上收，还会造成有贷款发放权的总分行不了解实际情况，而了解实际情况的基层行却无贷款发放权的不利局面，不利于基层存量信贷风险的及时化解和增量金融风险的有效防范。
随着防范风险意识的增强，各类金融机构普遍推行了信贷员第一责任制、终身责任制，如果发放的贷款收不回来，信贷员的奖金福利都要受影响，但是如果发放的贷款按时收回本息却没有相应的奖励机制，这就造成了金融机构“惜贷”、“慎贷”的产生。其实，多年来银行大量不良贷款产生的一个重要原因是基层行信贷人员乃至基层行管理人员素质不高，这是一个一直被忽略的重要原因。因此，银行要有效防范信贷风险，应从提高基层信贷人员业务素质入手。基层信贷人员既要熟悉并灵活运用多种金融工具，又要加强对房地产开发各个环节的熟悉和精通，对商业地产这样的复杂项目应有专门的部门和人员予以研究。要把为企业理财的意识放到首位，主动参与到“融资方案”的制订过程中去，切不可为了“拉存款”而“忽悠”企业。
综上所述，为REITs定制商业地产，以REITs为核心构建商业地产的融资体系，是一项复杂的系统工程，参与的机构多，涉及的范围广，即要有对REITs的正确认识，又要有灵活驾驭多种金融工具的能力。我们相信，经过各方的共同努力，必能找到适合自己的融资渠道与方式，在一个成本最低、衔接紧密的融资体系的支持下，成功运作商业地产项目。
参考资料：
《房地产企业融资新解》（作者：王希迎 丁建臣 陆桂娟 中国经济出版社出版）
《商业房地产开发的几种新融资方式》（作者：不详）
http://www.mallchina.net/news_show.asp?id=13693
《房地产开发商筹措项目资金方式》（丁香的博客）
《房地产融资de“量体裁衣”之道》（作者：巴曙松 张 旭 王 淼 《新财经》杂志 总第72期）
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